【投资者报】分拆上市：搜狐奋力“畅游”华尔街

　　投资者报(记者赵杰)“搜狐网上说的丫蛋就是她啊。”在2009年央视春晚的《不差钱》台词中，赵本山等3次提到了搜狐，在小沈阳借此小品一炮而红的同时，搜狐也因广告植入而引起关注。

　　搜狐董事长兼CEO张朝阳的明星朋友显然不少。两个多月后的4月2日，搜狐畅游（NASDAQ：CYOU）在纳斯达克上市敲钟的那一刻，张朝阳站在了后排，前排显眼的位置是畅游年轻的CEO王滔，旁边那张熟悉的笑脸是张朝阳的明星朋友章子怡。

　　这是2009年中国互联网企业首次IPO，凭借两家美国上市公司，搜狐也成为中国互联网企业在纳市的第一个双子星。

　　按16美元发行价计算，畅游本次融资额为1.38亿美元，总市值达8.2亿美元。借力畅游的分拆上市，搜狐不仅将远超老对手新浪，媒体属性也将重新得到加强。

　　风光上市难掩业务隐忧

　　事实上，搜狐分拆畅游上市的动作异常迅速。从奥运会后对媒体的无意透露，到高调挂牌，运作时间不超过8个月。

　　畅游本次IPO共发售了750万单位美国存托股票（ADS），占总股本的近14.7％。上市当日，畅游收盘价为20.02美元，涨幅达25.12％。受此影响，搜狐股价开盘上涨4.65％。

　　在市场低迷的情况下，畅游的发行获得了近20倍的认购。与9年前搜狐调低发行价的艰难上市不同，畅游最终以16美元的发行价上限发行。“现在华尔街，满街就这一个大姑娘，投资机构都要憋死了。”搜狐CFO余楚媛私下对媒体调侃说。但按照发行价计算，畅游的市盈率仅为7倍左右，远低于竞争对手巨人、盛大和网易11至13倍的市盈率水平。

　　资料显示，搜狐是畅游公司的控股大股东，拥有畅游70.7％的股份，并拥有81.5％的表决权。王滔持有畅游14.6％的股份。此前，搜狐曾披露，公司向员工发行了约17.7％的畅游股份。按照畅游上市当日收盘价计，年仅33岁的王滔身价已达1.5亿美元，搜狐公司和畅游团队还将诞生多位千万级富翁。

　　畅游为搜狐在开曼设立的从事在线游戏业务的子公司，旗下主要运营《天龙八部》、《刀剑Online》等网游产品。依据2008年财报，搜狐总收入为4.29亿美元，其中畅游收入2.02亿美元，占比47％，《天龙八部》收入达1.89亿美元，占畅游总收入高达94％。

　　这也暴露了畅游对《天龙八部》单一游戏过于依赖的风险。“对于任何公司而言，一旦外界认为其主要驱动力来自于某一畅销产品，它就将处于巨大的风险之中。”有国外分析师对此评价。

　　对于畅游来说，此时上市融资无疑是一个很好的研发支撑。据悉，畅游还有三款游戏计划于2009年和2010年开始公测，包括其自主研发的《鹿鼎记》和代理的《剑仙》及《古域传说》。

　　分拆背后

　　在畅游上市的前一天，由导演宁浩执导的广告片“上搜狐、知天下”开始在中央电视台黄金广告时间播出。这一广告语也同时出现在全国主要城市的公交车身等户外媒体上，仅北京地区就投放了1000辆。据透露，搜狐这一轮逆市媒体投放的规模将高于奥运期间的投入。

　　张朝阳曾表示，畅游上市不会对搜狐业务产生影响，相反将加强搜狐媒体业务。“畅游将会专注于大型角色扮演类游戏，搜狐是一个更长远的媒体平台，提供上网工具、输入法、浏览器以及SNS（社交网络服务）等。”

　　据悉，4月底，搜狐的SNS将会推出，拥有庞大用户群的搜狗输入法也在对搜狐业务进行推广，在网络视频领域，搜狐在过去一段时间购买了大量电视剧版权。不过在媒体平台思路下，这些多元业务将被视为媒体平台的辅助者，正如搜索引擎、浏览器等业务被搜狐定位于服务媒体平台的渠道。

　　中投顾问文化行业分析师蔡灵在接受媒体采访时表示，搜狐分拆游戏业务的一个重要目的是网游容易减少非游戏收入，尤其是广告收入来源，网易就是一个前车之鉴。目前游戏业务占网易总收入的85％左右，越来越多的投资者已将网易定位成游戏运营商而非媒体。同时，人们又觉得目前网络游戏的广告盈利模式仍不成熟，这在很大程度上影响了网易的广告收入。

　　将畅游独立上市，搜狐可以继续专注于门户建设，并且媒体业务和网游业务都将获得更大的空间和更充足的资源，在各自领域提高竞争力。

　　相对于新浪，搜狐的门户业务带来的收入呈现上升趋势，其营收结构呈现多元化态势。2008年第四季度，搜狐的游戏、门户广告、无线的收入分别占48％、38％和12％。而不久之后搜索业务有可能成为其第四大收入来源。

　　值得注意的是，在此次分拆过程中，畅游收入还100％纳入分拆后的搜狐报表。这意味着，畅游一家公司的业绩将支撑两家公司的股票。在这种方式下，搜狐与畅游的估值如何确定，成为分析师关注的焦点。

　　分析人士指出，搜狐分拆后的价值估值取决于市场对新媒体业务的判断。实际上，中国网络娱乐市场的消费潜力并没有完全释放，网络游戏自身的增长速度也将在未来一段时间持续稳定地增长；而且以网络广告为主的网络新闻门户在网民中的粘性也会在未来继续提高，这都会给搜狐的业绩带来稳定收益。

　　或将推动行业升温

　　如果倒退几年，或许没人能想到搜狐依靠游戏能做出如此大的蛋糕。实际上，搜狐、新浪等门户网站早年都曾涉足游戏行业，但后来几乎都放弃了这块业务。因此，当搜狐近年重新发展游戏业务时，并不被业界看好。

　　但搜狐并非国内网游产业的惟一收获者。实际上，从近期国内主要网游企业的财报看，业绩都相当“可人”。仅从2008年第四季度财报看，盛大、网易、完美时空、巨人的游戏收入分别为1.49亿美元、9860万美元、6120万美元和5170万美元。畅游两个较大的竞争对手盛大和网易2008年的业绩均表现突出。二者全年网络游戏收入分别达4.36亿美元和3.65亿美元。

　　相对而言，搜狐老对手新浪目前的表现不容乐观。新浪2008年四季度财报显示，被新浪视为命根子的广告业务同比下降9％。除了现金储备，目前搜狐的盈利能力远超新浪，搜狐游戏业务的上市，对新浪将形成更加强力的冲击。

　　据艾瑞咨询调查分析显示，目前国内七成网游企业处于亏损状态。3月中旬新闻出版总署表示对进口网游审批趋向严格，促使网游企业分化，使依靠代理的网游企业生存维艰。“搜狐游戏成功上市或将推动国内网游行业升温。”Gartner亚太区首席分析师叶磊表示，“已有网游产品的企业，会继续加大投入。另一方面会有新的企业加入进来。”

　　汉能投资副总裁李华兵在接受采访时表示，中国网络广告的市场规模是180亿到200亿元，与网游市场基本持平。但网游市场的增长速度比网络广告要快很多，在3到5年内极有可能发展为网络广告的两倍。随着大量资金、人才涌入网络游戏行业，未来除了大型网游市场外，手机游戏、网页游戏等细分领域也可能诞生上市网游公司。

　　原文发布地址：http://www.zjt.com.cn/stock/universal/2009-04-24/A962190.html（投资者报）