会稽山绍兴酒冲刺IPO 产能消化存疑

　　2012年5月14日，证监会网站预披露了会稽山绍兴酒股份有限公司(下称会稽山)的招股说明书(申报稿)。公司拟登陆上海证券交易所，发行10000万股。保荐人为中国国际金融有限公司。其招股说明书显示，存在坏账风险、产能消化风险等诸多问题。

　　财务数据暗藏玄机

　　会稽山主营黄酒的生产、销售和研发，是黄酒行业内的知名企业。据招股书披露，2009年至2011年营业收入分别为 63933.94万元、74304.67万元、88068.36万元，净利润为9651.74万元、6031.85万元、10946.72万元，总体呈增长趋势。然而在看似不错的财务数据背后却隐藏着不少玄机。

　　公司应收账款方面，2011年期末，公司应收账款账龄1年以内的占比为73.03%，而同行业上市公司金枫酒业的这一比例为 97.15%。这一现象说明了公司在回款速度上低于竞争对手，且产生坏账的可能性较高。公司在坏账准备的计提方面亦不如金枫酒业谨慎，对1年以上的应收账款所计提的坏账准备的比例均小于金枫酒业。众所周知，少计坏账准备将使公司的利润更为丰厚，但实际上却是财务工作不谨慎的反映。

　　不仅如此，2011年期末会稽山的货币资金高达32059.91万元，但短期借款也高达30160万元。一边手握大把现金，一边却承担着高额的债务增加自身的财务费用，会稽山的资产结构存在明显不合理之处。

　　产能扩张存在风险

　　尽管在报告期内公司的营业收入取得了较大幅度增长，然而，推动公司收入增长的主要因素来自于价格而非销量。2009年至2011年公司各类黄酒的总计销量为94587.76千升、96291.21千升、93683.49千升，一直保持相对稳定状态。尽管公司在招股书中一再提到近年来我国黄酒消费水平有较大程度的提升，但这一现象并未在公司及行业龙头的销售数据中得到反映。同时，黄酒的消费具有较为明显的地域性特征，这一特征也成为制约黄酒企业业绩增长的重要因素。报告期内，公司在浙江、江苏、上海和北京以外的其他地区的销售比例分别为12.21%、10.53%、9.71%，呈明显下降趋势，证明公司的业务仍集中在苏浙沪一带，其黄酒产品并未能很好地打开全国市场。

　　本次公司所募投的项目将新增40000千升黄酒的产能，而面对销量增长缓慢、消费地域性强的现状，公司新增的产能能否有效消化令人怀疑。

　　大同证券IPO投资顾问刘云峰指出，从行业的角度出发，目前大多数酒企重销不重产，产能跟不上销售，如果未来会稽山不能做好品牌营销，新增产能、甚至现有产能的消化都可能成为问题。

　　非独董大比例更换

　　自2009年2月至2010年9月的一年半时间内，会稽山的非独立董事出现两次大比例更换。在此期间，公司的非独立董事人数一直为6人，且两次更换的董事人数都达到了3人。招股书中，保荐人对此的解释为，最近三年，发行人增设了三名独立董事;在另六名非独立董事中，董事会在核心成员金建顺、傅祖康始终不变的情况下，根据股权结构的变动情况对非独立董事成员进行了调整。但在董事会的历次变动中，原有非独立董事人数都始终占变动后非独立董事总人数的半数以上，原有董事会成员始终占变动后董事会总人数的半数以上。发行人董事未发生重大、实质性的变化，对本次公开发行股票亦不构成实质障碍。

　　虽然保荐人对此有解释，但《首次公开发行股票并上市管理办法》明确规定“发行人最近3年内主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更”。